有着“汽车后市场第一股”之称的途虎近期披露了一份首次扭亏的财报：2023年全年营收达到136亿，同比增幅17.8%，而净利润更是高达66.41亿元。一切显得相当靓丽，一举扭转了亏损多年的局面。
　　对于途虎而言，扭亏实属难得。毕竟，从2019年至2022年，这家公司净利润亏损额分别为34.28亿、39.28亿、58.45亿和21.38亿元，四年已经累计亏损超150亿元。
　　不过有意思的是，途虎早在今年2月23日就曾发布盈利预告，对外释放了扭亏预期。但市场似乎并不“买账”。其股价在当日一度冲高至24.8港元/股后，迅速回落。在随后20个交易日内，股价连续下跌，一度跌至最低9.01港元/股。
　　而且就在3月13日，其股价一度闪崩超40%。该公司随即启动了回购计划，以稳定股价。但是与28港元/股的发行价相比，途虎当前股价已经“腰斩”
　　首次扭亏的途虎，何以在二级市场上不受青睐？想必这是不少投资者大感疑惑之处。
　　收入质量如何？
　　在此，不妨细看途虎这份财报。
　　首先，其净利润爆发式增长的重要“助攻者”，为可转换可赎回优先股公允价值变动。数据显示，途虎在2023年录得可转换可赎回优先股公允价值变动的收益64.65亿元，而在2022年，这一数字为-13亿元。
　　按照途虎方面说法，其可转换可赎回优先股在上市的时候全部转换为了A类普通股，这一公允价值变动反映了途虎全球发售后的一次性公允价值调整，一次性带来了64.65亿元的公允价值变动。
　　而此后，途虎也将不会再产生这一价值变动。那么除去这一非经常性损益后，途虎净利润是多少？答案是4.81亿元。
　　回看过去多年，如果除去公允价值调整带来的影响，其2019年至2022年的经调整净利润应分别-10.36亿元、-8.94亿元、-12.64亿元、-5.52亿元。
　　除此之外，在这份财报中，还有两点需要引起重视。其一是，2023年途虎虽然营收达到136亿元，较2022年同期增长17.8%，然而其2023年的研发费用则为5.8亿元，较2022年同期反而减少0.42亿元。研发费用支出减少，也为途虎净利润转正作出正向贡献。
　　其二，自从IPO之后，途虎手头宽松不少。截至2023年底，途虎账上的理财投资余额高达27亿元，而在2022年底，这一数字仅为5.4亿元。途虎方面解释称，主要是由于购买长期理财产品以在保持资金安全及流动性的同时优化财务回报。
　　换言之，资金躺在途虎账上并未作主营相关用途，而是“躺着吃利息”。这自然也为途虎贡献了不少利息收益。
　　数据显示，途虎2023年财务收入约1.29亿元，而在2022年同期，这一数字为0.57亿元。在2023年，其财务收入增长0.72亿元。途虎方面解释称，主要是由于美元定期存款利率上升，以及定期存款及理财投资的平均结余增加。
　　因此，途虎首次扭亏，建立在各环节“开源节流”的基础之上。
　　加盟店收入边际效应减弱
　　在汽车后市场，途虎是第一个试水互联网养车模式的玩家。在这一模式中，途虎将大量线下门店和大量线上用户串联起来，最终把这一商业模式跑通。
　　在业内看来，有了门店的规模优势，更多优质供应商也会趋之若鹜，途虎可以拿到更有优势的采购价格，进而提高利润空间。
　　如何扩张门店，于途虎而言，至关重要。一直以来，途虎的门店分为自营工场店和加盟工场店。在招股书中，途虎如是描述：自营工场店通常规模较大，设有技师培训中心，以与更多经验丰富的技师沟通以解决复杂的技术问题，并提供比加盟途虎工场店更为全面的服务能力。
　　因此在早期，途虎依靠自营工场店打响名声。翻阅招股书发现，从2019年到2021年，途虎的自营工场店数量迅速增加，从2019年初的115家逐年增长至2021年的195家。
　　不过，2022年开始，途虎自营工场店数量开始缩水。
　　这一年，途虎自营工场店开店数量大幅减少（全年仅开5家店），而闭店数量则大幅提升（全年闭店26家），另有12家转换。总体来看，当年减少33家至162家。而到了2023年底，其自营工场店数量进一步减少10家至152家。
　　为何途虎逐步收缩自营店规模？按照其在招股书中说法，每个自营工场店门店的租金支出及员工成本通常较高，上述因素均会影响自营工场店的毛利率。
　　更重要的是，自营工场店常年亏损。在2019年，途虎的自营工场店毛利亏损4.55亿元，其在2020年又短暂正向盈利459万元，随后在2021年和2022年再次遭遇毛利亏损。
　　途虎在招股书中也提到，主要由于新开自营途虎工场店平均建筑面积较大，需要更多租金开支并导致爬坡期（亏损期）较长。一般来说，途虎的自营工场店爬坡期达到18个月。
　　自营工场“吃力不讨好”，途虎选择在加盟的路上一路狂奔。在2019年初，途虎加盟工场店仅有697家，但到了2023年底，这一数字变成了5757家，足足增长了7倍有余，堪称爆炸式增长。
　　途虎也提及，其来自加盟商的收入包括：加盟费、固定月度管理费、基于利润的分成费用般相等于加盟店经营利润的10%。三年加盟协议收取的加盟费介乎10万元至40万元。显然，相比于苦心经营的自营工场店，途虎在加盟商身上可谓“躺赚”。
　　只不过，途虎源于加盟模式的收入并未与加盟工场店数量同步增长。在此，不妨引入一项比例——加盟工场店收入/加盟工场店数量，以粗略测算其单店收入变化趋势。
　　招股书显示，从2019年至2022年，途虎从加盟工场店获得的收入分别为39.38亿元、54.85亿元、81.19亿元和87.58亿元。而截至这四年末，途虎加盟工场店数量分别为1296家、2323家、3658家和4491家。
　　以此计算，这四年中，途虎的加盟工场店收入/加盟工场店数量的比值分别为304万元、236万元，222万元和195万元。加盟工场店单店带来的收益呈下滑趋势。
　　实际上，途虎在招股书中还提到一组数据：这四年中，每家加盟途虎工场店的平均收入分别为400万元、300万元、270万元、210万元。
　　因此，不难看出，加盟工场店为途虎带来的收入边际效应逐年减弱。
　　在最新财报中，途虎并未将加盟工场店收入单独列示，记者向该公司方面予以询问，但截至截稿之时，途虎方面并未予以回复。
　　加盟店存活能力如何？
　　从目前情况来看，途虎的营收增长严重依赖加盟工场店的扩张。但加盟工场店数量增长带来收入变化的边际效应明显减弱。那么，问题就在于，途虎的加盟“红利”还可以吃多久？
　　进一步细看途虎近年来加盟工场店具体开闭店数据。
　　在2019年，途虎加盟工场店新开587家；到了2020年，新开设数量已经到了1030家；而在2021年，这一数字增长至1367家，达到了阶段性高峰；到了2022年，这一数字下滑至903家。
　　另一方面，其加盟店闭店数量则逐年增长。上述四年中，其闭店数量分别为4家、18家、34家和82家。仅在2023年一季度，就有24家加盟店关闭。
　　在招股书中，途虎透露，其加盟协议的初始期限通常为三年，后经双方同意可以续约。也就是说，如果按照三年的初始合同期，其在2021年新开的加盟店首个合同期，或在2024年到期。而2021年恰好是途虎加盟店开店阶段性高峰。
　　实际上，从途虎工场店的店龄中也可以窥豹一斑。
　　途虎在招股书中提到，截至2022年底，所有工场店中（途虎并未标明自营店和加盟店，但其自营店数量较少），店龄超过三年（注：途虎加盟店初始合同期为三年）的只有1304家，占比为28.02%。而有2295家工场店店龄在2年以内，占比49.32%。
　　因此，途虎会否在2024年出现大面积闭店，值得关注。毕竟，对于加盟工场店而言，途虎提及的初始投资并不低。
　　招股书显示，其最大的加盟商为每个加盟途虎工场店平均花费约66.4万元，包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及其他杂项开支。
　　不过需要提及的是，按照最新财报的数据，在2023年底，途虎加盟工场店较2022年底增加了1266家，增量仅次于2021年高峰期。但途虎方面并未透露新开设数量和闭店数量。记者同样就此向途虎方面求证，但仍未得到回应。
　　接下来，途虎还能在哪里继续扩张其加盟店、继续吃“加盟红利”？
　　招股书显示，自2019年底至2023年第一季度，途虎工场店在一线城市的数量分别为395家、595家、739家、786家和790家，在新一线城市中的数量分别为540家、917家、1225家、1328家和1354家。很显然，途虎在一线和新一线城市已经面临开店瓶颈。
　　这一状况下，二线城市成为其扩张方向。途虎在招股书中也提到，途虎工场店下一步的扩张方向主要集中在二线及以下市县下沉市场，预计将于未来三年用于扩大门店网络和加盟商基础（尤其是在二线及以下市县）、扩大运营及支持团队以及进一步加强与加盟商的关系。
　　如何面对竞争与风险？
　　不过，时至今日，汽车后市场这一赛道已经越来越拥挤。目前来看，这仍旧是一个极度分散的赛道。
　　途虎招股书显示，按汽车服务收入计，2022年中国所有汽车服务供应商排名中，途虎位列第三，市场份额0.9%；按汽车服务收入计，IAM（后市场独立服务商）门店在中国汽车服务市场中的排名中，途虎虽位列第一，但市场份额仅为0.9%。
　　更为关键的是，这一赛道上，途虎并不“孤独”，众多互联网巨头近年来纷纷下场。
　　2023年12月，字节旗下的懂车帝也推出了线下养车业务“懂懂养车”，并在重庆与地方服务商合作开设了门店。
　　在此之前，同为互联网平台的阿里、京东、滴滴已纷纷推出了线下养车业务“天猫养车”、“京车会”和“小桔车服”，均设有线下门店。
　　其中，2023年3月，天猫养车表示全国开业门店1900家；而2023年6月，京东零售整合整车、车品、二轮及养车全渠道等业务，以及团队成立新的京东汽车事业部，目前京车养车已在全国163个城市，开设了超过1400家门店。
　　除此之外，京东还积极与新能源车企巨头联手。就在今年3 月 16 日，京东与比亚迪宣布将围绕汽车全渠道营销与售后服务体系等方面进行全系、全域的共建。
　　作为战略合作的重点之一，京东将依托自身线上线下全渠道布局、全域营销及品牌用户能力，与比亚迪各品牌进行全渠道销售、电池维保、汽车精品等其他增值服务领域的业务合作。
　　众多互联网巨头下场自然“来者不善”，友商之间的相处似乎并不融洽。在1月24日，途虎养车起诉京东养车，途虎养车认为京东养车在多个社交平台营销推广的“震虎价”影响了途虎养车的商誉，要求赔偿500万元。
　　在去年9月，面对竞争对手途虎养车的上市，京东养车某高管在其朋友圈“恭喜”途虎的同时，提到了自家养车服务的“震虎价”，而“震虎价”正是汽车事业部所属的京东养车在9月推出的活动。此举也引起了途虎方面的不满。
　　在业内看来，互联网巨头拥有强大的资金、技术和用户基础，可以通过整合资源和强大的资金实力参与竞争。在这种竞争态势下，汽车后市场未来竞争将会更加激烈。
　　除了竞争因素外，合规问题也是途虎亟待改善的问题。汽车后市场玩家只有在合规基础上扩大规模，才能保证盈利可持续性。
　　就在途虎年报发布的前一天，工信部发布关于侵害用户权益行为的APP（SDK）通报，途虎养车等多款App及SDK存在侵害用户权益行为。
　　通报名单显示，途虎养车APP存在违规收集个人信息、超范围收集个人信息以及APP强制、频繁、过度索取权限等问题。工信部要求其按有关规定进行整改。
　　对于途虎而言，被通报的APP是其至关重要的获客通道。这一事件会对途虎产生多大影响？途虎又如何进行整改？记者就此向途虎方面了解，但该公司同样未予以任何回应。
　　如此看来，途虎的高光时刻能否持续，是摆在其面前的重要课题。毕竟，相比于汽车行业“内卷”，养车行业的竞争惨烈度也不遑多让。
　　目前看来，这个赛道上，途虎能否笑到最后，犹未可知。
（文章来源：中国基金报）